圖片

我們今天正處于這樣一個時代,充滿幻想的人們發現他們獲得了他們曾經夢寐以求的力量,并且可以利用這個力量來改造我們的世界。

——《硅谷之火》

與其爭論泡沫,不如辨別方向

春節過后,美股黃金同跌,美日十年期國債收益率分別漲升至1.6%和0.17%,油價、基本金屬和化工品持續大漲。A股市場1月份剛剛經歷了央行收緊資金面的“警示”,長假后又立即陷入對美債長端利率上行,以及大宗商品上漲引發的未來通脹走高的擔憂,成長公司為主的納指和創業板指調整幅度大于道指和上證綜指。港府計劃調升印花稅也加劇了港股的波動。美聯儲此前引入平均通脹目標制已經意味著短期內政策重心主要在就業而非價格上。隨著市場利率上升,鮑威爾近日繼續釋放出減少失業現象和推動經濟復蘇的優先度高于抑制通脹風險的信號。結合拜登新政府計劃推動的1.9萬億財政救濟,通脹預期不斷加強。國內上半年物價將保持回升,但大幅上行并觸及超預期緊縮的概率偏低。綜合庫存、供應和產能等因素,商品價格難以在高位維持,可能也接近頂部。資金成本和貼現率的負面影響與基本面復蘇盈利向好此消彼長,邊際效果難以精細度量。當前美債利率超預期上升,已經超出了通脹或經濟復蘇的范疇,一定程度上呈現出交易層面的負反饋,何時結束難以判定。但A股跟隨Price in貼現率上升的同時,高質量增長龍頭公司的投資價值有所回升。中國經濟進入中速增長階段后,基本面總量彈性變小,在市場基礎制度不斷完善的背景下,對于不同行業中長期全球發展態勢、產業政策和公司競爭力、企業家精神的判斷,意義遠大于GDP等總量分析。

聯合國秘書長古鐵雷斯說:牛象征著能量、力量和勇氣,而這些品質正是當今世界所需要的。“朝氣銳,晝氣惰,暮氣歸”。站在“兩個一百年”的歷史交匯點上,2021年的A股不會是2018,更不會是2015。與其爭論泡沫,不如辨別方向。“偉大事業孕育偉大精神,偉大精神引領偉大事業”。開啟全面建設社會主義現代化國家新征程,起步于中國經濟高質量增長。中短期面對K型復蘇:碳中和、智能車、商業航天、AIOT、生物醫藥、鄉村振興等激動人心的重大場景中,少數領軍企業摧枯拉朽、高速成長,但部分領域和地區萎靡不振持續下行,甚至面對信用風險的灰犀牛。宏觀風險需要緩釋,產業升級和治理體系能力現代化都需要時間,人口遷移大都市圈形成需要過程。貨幣政策穩字當頭,流動性支持不能放松同時控制杠桿率,人民幣國際化強調市場驅動、順勢而為。以時間換空間,壞的東西不可能變好,托底要有效保障,推動好的加速。資本市場是支持優質企業發展競賽的大學堂。某種程度上,接受少數高確定性優質企業的適度泡沫和常態化退市是一個硬幣的兩面,也有助于化解區域經濟風險和避免系統性風險。“創新是引領發展的第一動力”,投資科技與創新,是資管機構回饋社會的最佳方式之一。朱雀基金最大的壁壘和自信,來自團隊長期專注的能力圈建設,已在多個領域形成良性生態。一年之計在于春,努力迎接時代,相信事在人為。


10年美債收益率飆升后企穩

我國貨幣政策運用空間充裕

PMI出廠價格與PPI

圖片

來源:Wind,朱雀基金整理

1月制造業PMI 51.3,內外需均繼續保持擴張。制造業生產繼續上行,工業品庫存連續回升。預計各項宏觀指標環比加速期正陸續進入尾聲,此后將保持高位平臺式震蕩。美國十年期國債與兩年國債收益率之差自2021年以來出現快速上漲,也反映出市場對全球經濟復蘇的樂觀預期。大宗商品價格出現加速上漲,通脹預期上升。我們判斷黑色金屬可能進入筑頂階段,有色基本面較好但已大幅拉漲,化工板塊跟隨原油大漲基本都在高位,價格難以維持。CPI變數在豬價,但行業產能擴張的同時,對豬瘟也有了較充分的應對安排。

2008年全球金融危機到今天的12年時間里,全球經濟的平均增長速度是低于2008年之前的10年的。IMF原副總裁朱民認為疫情之后,未來10年的經濟增長速度會低于2008-2019年間。2021年既是恢復和反彈的一年,同時又要做好未來進入“低軌增長”的準備。由于發達國家的增長速度比較低,大家對未來的預期悲觀,不消費、不漲工資,貨幣投放更多表現在資產價格上,通脹難以大幅上行。中國總體消費弱,整個居民收入水平的增長還沒有到一個很強的狀態,所以通貨膨脹的整體水平應該是在一個可控的水平上。從降低貧富分化和收入分配的差距的角度,彭文生博士認為會促進消費需求,增加物價上升壓力。未來5-10年與過去40年相比,全球經濟可能會進入一個相對“滯脹”的時期,也就是經濟增長慢一點、通脹高一點。

圖片

這張圖一方面充分展示了疫情以來中國與西方國家在貨幣政策上的分化,從全球來看,未來可動用的政策空間和余地也較大。另一方面表明,盡管美聯儲是自疫情以來擴表力度最大的央行,但其總資產占美國GDP的比值仍然是全球主要經濟體中最低的。相比日本央行正走在探索非常規貨幣政策極限的前沿,美國仍然有十分充裕的政策空間來繼續量化寬松。

繼歐洲央行行長拉加德和美國財政部長耶倫先后表態,面對經濟的巨大挑戰,不放緩財政支持,繼續寬松貨幣政策之后,美聯儲主席鮑威爾在聽證會上表示,“經濟距離我們的就業和通脹目標還有很長一段路要走”?!?2個月通脹率仍低于我們2%的長期目標”。強調美聯儲“致力于使用我們的全套工具來支持經濟,并幫助確保經濟從這段艱難時期的復蘇將會盡可能地強勁”。2月26日隔夜美國10年期國債收益率突然飆升并突破1.6%,隨后回落至1.524%左右,處于2020年2月以來的最高水平。美國4季度實際GDP年化環比修正值增4.1%,預期增4.2%,初值增4%。其他公布的經濟數據如居民收入增速、申請失業金人數、耐用品訂單等也表現較為強勁。在當前全球流動性收緊的預期之下,美元走強疊加美債收益率走升,不僅帶來資產價格的波動風險,也會提高債務的成本。當前疫情已得到了控制,經濟也開始顯示復蘇,美債收益率也已回到疫情前水平,基本充分反映了經濟復蘇預期,1.9萬億財政刺激計劃獲眾議院通過尚需參議院表決。而就業仍面臨壓力的情況下,美聯儲不會改變現有政策,利率進一步上行也不利于經濟復蘇。

國內債券利率更多受政策的影響,海外長債飆升次日債市開盤也基本平穩。當前包括緊貨幣預期、經濟復蘇預期、通脹預期、美債上行等利空都已出現,10年國債活躍券200016收益率在3.27%附近,中美利差縮窄至175bp位置,盡管11月以來中美利差從250bp左右大幅縮窄,但相較于近十年中美利差平均值133bp來說,當前的絕對位置仍處于歷史利差的較高水平,也遠高于央行此前表態的80-100bp的舒適區間。當前貨幣政策已回歸至中性,沒有進一步收緊的基礎。首要任務還是防范系統性風險,其次就是努力降低維系債務的成本。通脹在國內還不能構成重要威脅,在高杠桿率的情況下,利率也沒有上行的基礎,更多還是整個流動性上的收斂。1月15日,在談及下一步降準和利率下調的空間時,央行貨幣政策司司長孫國峰表示,當前利率水平是合適的。節后利率債市場收益率上行。盤后央行公眾號即刊發文章強調,當前不應過度關注央行操作數量,重點關注的應是央行的政策利率。

2020年全球是財政、貨幣、信用三個都放松,彭博判斷2021年宏觀政策之間,美國的蹺蹺板可能是財政松、貨幣緊。5-10年的角度,全球范圍內財政作用都可能增加,需要關注財政主導的含義。中國的蹺蹺板主要體現在貨幣政策和監管的互動上。如果房地產市場降溫,經濟內生的信貸擴張動能放緩,或者債務違約壓力增加,貨幣政策就面臨需要增加流動性的壓力,或者說貨幣政策放松的空間將變大。

國內的貨幣政策和美國的貨幣政策,逐漸有了一定緩沖?!皬呢泿诺慕嵌葋砜?,世界正在發生巨大的變化”。常態化的貨幣政策有利于人民幣匯率穩定。如不完全地和美元掛鉤,當美元的利率水平波動并影響匯率波動時,對人民幣的利率和匯率的直接或間接影響,相對就會比較小。去年4月易綱表示,人民幣國際化主要依靠市場驅動、平等競爭,中國央行的重點是提供基礎設施,減少對人民幣使用的限制。10月重申人民幣國際化要堅持市場主導之外,他還表示“監管當局主要是減少對人民幣跨境使用的限制,順其自然”。年初人民銀行會同幾部委聯合發布《關于進一步優化跨境人民幣政策,支持穩外貿穩外資的通知》【2020】330號,進一步簡化了跨境人民幣結算流程,優化跨境人民幣投融資管理。使得人民幣跨境使用便利化程度又上一個臺階?!拔磥砜缇迟Y本流動微觀管理框架不應再承擔國際收支平衡的宏觀調控功能,而應該專注于資本項目可兌換改革,避免來回翻燒餅,為市場提供穩定的政策環境,提高政策的透明度和可信度”。要讓人民幣真的走向國際化,最核心的是放權,減少行政審批。達里奧認為,中國逐步開放資本賬戶,有助于人民幣在全球扮演更重要的角色。

航天領域進入質變期

碳中和依靠能源革命

《國富論》中,亞當斯密強調政府的角色是維護一個公平的市場競爭機制,只有在公平的競爭機制之下,市場“無形的手”才能有效發揮作用。近日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《建設高標準市場體系行動方案》,提出通過5年左右的努力,基本建成統一開放、競爭有序、制度完備、治理完善的高標準市場體系。加快建設高標準市場體系,既是深化改革開放、完善社會主義市場經濟體制的必然選擇,也是形成國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進新發展格局的緊迫要求?!敖ㄔO高標準市場體系,首先還是要做好打基礎的工作。核心是正確處理政府和市場的關系,真正做到市場在資源配置中發揮決定性作用,同時更好發揮政府作用”。劉世錦老師表示,市場體系是政府和企業、個人等市場參與者相互依存和合作的產物。正如不存在沒有企業和個人參與的市場一樣,世界上也不存在沒有政府參與的市場,關鍵在于政府角色和作用方式的不同。具體地說,是替代市場、直接指揮企業和個人配置資源,還是通過提供產權保護、平等準入、公平競爭、公正監督等公共產品,創造有效率的市場環境,使企業和個人等市場參與者在這樣的市場環境中優化資源配置。“建設高標準市場體系,需要處理好頂層設計和基層實驗的關系,形成方向明確、激勵充分的協同推進機制”。劉老師認為,頂層設計主要是明確目標、劃出底線,確保改革始終沿著正確方向前進。與此同時,注重調動地方、基層、企業和個人的主動性、積極性和創造性,給出較大的探索、試錯空間?!缎袆臃桨浮愤€對要素市場改革和建設作出了系列部署,同時以創新和開放助推高標準市場體系建設。

人類文明的每一次重大進步似乎都與能源革命相伴相生。碳中和依靠能源革命,能源從資源占有開采將進步為科技制造,倒逼電力供給側改革。隨著能源價格變得極其便宜,未來不僅改變環境生態,還將帶來農業、材料等領域一系列質變,進一步改變地緣政治格局,增加中國經常賬戶的盈余,為人民幣升值提供長期支撐等等。公司是創始人和企業家的外化,龍頭地位都是一點一滴干出來的,榮譽和財富絲毫不影響他們不忘初心、腳踏實地的奮斗狀態。卓越的企業家都像傳教士般有著巨大的信念,點燃信念聚集一批有能力的人,共同為此付出巨大的努力。

Space X新一輪融資估值提升至740億美元。繼航空之后,航天領域也開始進入質變期。春晚《向祖國報告》節目中,來自中國航天科技集團五院的4位航天總師,分別代表探月、載人、北斗、探火四大工程向全國人民拜年。2020年四大工程都出現了巨大的突破,后面還有小行星探測、火星取樣返回、木星系探測等重磅節點。

《中共中央國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見》文件指出,民族要復興,鄉村必振興。要堅持把解決好“三農”問題作為全黨工作重中之重,把全面推進鄉村振興作為實現中華民族偉大復興的一項重大任務,舉全黨全社會之力加快農業農村現代化,讓廣大農民過上更加美好的生活?!皣鴦赵悍鲐氶_發領導小組辦公室”摘牌后,國家鄉村振興局亮相,既是我國脫貧攻堅戰取得全面勝利的一個標志,也是全面實施鄉村振興的新奮斗起點。在數千年小農經濟背景下,實施鄉村振興戰略的深度、廣度、難度相較于脫貧攻堅有過之而無不及,一方面需要自上而下的頂層設計推動政策創新,深化土地管理制度改革和稅制、環保、糧食安全等在內的供給側結構性改革;另一方面更需要積極引進包括民營資本在內社會力量,充分競爭,全面提升自主創新、依法治理的能力等?!靶兄了F處,坐看云起時”,歷史上看,無論育種種植、畜禽養殖、飼料動?!?strong>沒有市場經濟就缺乏鑄就企業家的場景,沒有企業家精神難以實現農業現代化,更無法在農業產業經濟中產生真正有全球競爭力的領袖公司,和一批具備核心競爭力的企業。

研究始于方向選擇

專注建設產業鏈生態圈

2018年11月首屆中國國際進口博覽會宣布,將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制,并不斷完善資本市場基礎制度,標志著中國資本市場改革駛入快車道。與之相伴隨,A股也開啟了已持續兩年多的慢牛行情,一改過去快漲陰跌特征為慢漲急跌。有史以來,首次成為居民資產配置的有效資產。資本市場的開放和改革正使A股市場各方面發生質的變化,投資行為正變得理性和市場化,既引導要素資源合理配置、促進資本市場為實體經濟服務,又為長期牛市、分享經濟增長成果、全民共同富裕打下了基礎?!敖ㄔO高標準市場體系,必須把要素市場作為深化供給側結構性改革的重點加以推進,盡快補上這一短板,并使之成為市場體系上臺階、高標準的顯著標志”。作為關鍵要素市場,《行動方案》進一步對資本市場改革和建設作出了部署。提出深化以信息披露為核心的股票發行注冊制改革,完善投資者保護制度,建立常態化的退市制度,培育資本市場機構投資者,降低實體經濟融資成本。加強資本市場監管,增強監管的全面性、一致性、科學性和有效性,提高監管透明度和法治化水平。監管不到位的金融改革舉措不能貿然推出。2月5日,證監會宣布批準深圳證券交易所主板與中小板合并,形成主板與創業板各有側重、相互補充的發展格局,更好滿足不同發展階段企業的融資需求,增強深交所的服務功能。

“去球去的地方而不是球在的地方”。基礎制度缺失的時代,市場無錨,散戶游資機構博弈、投機主導,所謂抱團的實質就是資金推動甚至聯手做莊。進入機構主導的理性投資時代,抱團往往是某一階段的理性共識。2019年以來抱團的基本上是各個行業各個領域里面的龍頭優秀公司?,F階段流動性預期變化導致抱團松動,公司股價會波動但不是永久性滅失,只是在一定時間內帶來損失,回撤可控、傷害有限,同時給新資金帶來更好的布局機會。抱團品種松動疊加了量化投資助漲助跌的力量。表面上注冊制增加了量化的選股域,但實際上,A股流動性分化也萎縮了量化投資的選股域。因為量化主動選股策略本質上是一種被動型策略,它的生命力來源于對市場生態的適應與跟蹤。正如價值投資的第一性原理是“與優質企業共成長”,量化投資的第一性原理是“以市場邏輯為核心”。

從歷史經驗和長久期資產DCF定價本身來看,起決定作用的是企業的未來,科技股更多的還是看自己的產業邏輯和變化,流動性松緊并不是其長期市值評價的決定性因素。歷史上看,在迭代的潮流里,也只有極少數公司創造了絕大部分財富。Baillie Gifford認為真正的投資者是以十年以上的維度在思考,而不以季度來評價,用投資10問架構去跟蹤研究具體公司,很多公司從一級市場研究,投資從少量買入到逐步加倉。與時俱進判斷未來5-10年公司能值多少錢,關鍵是大致的正確。優秀龍頭公司預期未來的盈利和增長相對確定,投資者的風險補償就會降低,表現出確定性溢價,所以最值得重視的不是價格而是價值,高質量的證券可復制性往往超出市場想象空間。

朱雀基金在實踐中也不斷總結經驗并從教訓中學習。研究走在正確的道路比單純的努力更重要,方向的選擇是研究的第一步。在此基礎上強調專注和建設生態圈,只有專注才有可能看得遠,看得清楚,生態圈建設長期會事半功倍。在專注的革命性的大賽道上首選領軍公司和價值觀正的企業家,畢竟大塊頭才有大智慧,有更多大機會。另可借助產業資本視角評判專注產業鏈上的中型公司定價,其愿意以什么樣的價格整體收購是一個重要的評價。做出正確的決策后是否下重手決定結果,作為投資者,在每個正確決策上賺足夠多的錢更加重要。管理的資金越多,對市場、個股的影響越大,就對研究定價能力提出更高要求,必須放棄博弈一些小的機會,以很長的時間周期去做投資,更注重公司中長期基本面兌現。

注:本文件非基金宣傳推介材料,僅作為本公司旗下基金的客戶服務事項之一。

本文件所提供之任何信息僅供閱讀者參考,既不構成未來本公司管理之基金進行投資決策之必然依據,亦不構成對閱讀者或投資者的任何實質性投資建議或承諾。本公司并不保證本文件所載文字及數據的準確性及完整性,也不對因此導致的任何第三方投資后果承擔法律責任。