朱雀基金總經理梁躍軍(中)、野村東方國際證券研究部主管高挺(左)做客新華社“快看”周末直播間

全球寬松背景下,哪類資產更具配置價值?

資本市場改革中,權益投資如何把握機會?

新冠疫情影響下,全球產業鏈將如何布局?

5月24日晚,在新華社周末直播間,朱雀基金總經理梁躍軍對話野村東方國際證券研究部主管高挺,一一解讀。兩小時高質量輸出,精華內容整理以饗讀者。


精華摘要

1、在四大產業鏈里把研究員組織起來,覆蓋上中下游,做一個全方位的論證,對公司形成全方位的判斷,規避風險,提高投資的確定性。

2、當下5G投資周期已經從前期的基礎設施投資逐步轉移到5G應用投資。能否持續創造投資收益需要基于對于產業的深刻理解,并且要有足夠的前瞻性判斷才能把握。

3、計算機行業一線核心資產2020年PE估值普遍高于70倍,靜態看比較高。但在判斷投資機會的時候,要看公司是否有高研發投入、占據了壟斷地位,能否在中長期產生良好的現金流回報。

4、醫療行業的需求非常剛性,大部分需求只會推遲,而不會消失。一些受益于疫情的細分子行業景氣程度不可持續,比如口罩、手套和呼吸機等行業。但有些細分子行業將會中長期受益,例如分子診斷行業、互聯網醫療行業、創新藥物和創新醫療器械、公共衛生領域。

5、從行業周期來看,2018年、2019年汽車行業的銷量均是負增長,但是隨著經濟增長,汽車銷量還會有提升,疫情只是會延緩需求,今年應能看到汽車行業拐點出現。

6、餐飲行業在疫情前就已經逐漸開始下游連鎖化、中游工業化,而疫情有可能加速這個趨勢。

7、疫情下,有人認為現金為王,而我們認為是優質資產為王。疫情的發生加劇了資本市場的結構分化,擁有優質資產的投資者會充分分享成長帶來的投資機會。

8、注冊制與審核制不同的地方在于:盈利等硬性指標淡化,強調信息披露,將定價權交給市場。整體的指數未必會表現很強,更多的機會在結構里。未來更加多樣化的公司將登陸A股,我們將有更多選擇。

9、產業鏈不會因為疫情有過大的調整,從根本上說,產業鏈的轉移是效率、市場共同驅動的結果。

10、半導體本身是一個高投入、高風險的行業,國內當前的狀況類似與美國半導體行業發展的早期,國內半導體公司在變得越來越多,而國際上的趨勢是重組和整合,中國半導體公司最終誰能夠走出來,需要極強的專業判斷。當前的高估值的公司,一定有最終能夠兌現的,也一定有最終證明是泡沫的公司。

11、資本市場的地位和作用前所未有。券商作為資本市場改革重要參與者,迎來持續政策紅利。

12、對于新能源汽車板塊,目前要保留一份冷靜。新能源汽車的崛起要有大眾消費的認可,才會有實質的支撐。要讓消費者在沒有補貼的前提下愿意購買,產品端競爭力很關鍵。


完整回顧

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主持人:梁總說要在魚多的地方捕魚,先進制造、TMT、大消費、醫藥生物是最容易出牛股的地方,關鍵是自下而上的研究,這樣一個投資策略如何解讀?

梁躍軍:為什么選這四個領域呢?空間足夠大,能夠養大魚,成長空間大。在這個基礎上如何選個股?我們強調自下而上的產業鏈研究。與傳統的行業研究不同,我們不是單打獨斗,而是在四大產業鏈里把研究員組織起來,覆蓋上中下游,做一個全方位的論證,對公司形成全方位的判斷,規避風險,提高投資的確定性。

主持人:高總在去年年末的一篇報告中提到要淡化周期,尋找轉型的紅利。具體有哪些呢?

高挺:中國在過去五、六年,隨著服務業越來越大,消費的貢獻越來越大,實際上經濟的波動變得越來越小,取而代之的是經濟轉型。

我認為有三個結構性的趨勢:首先是新消費,與互聯網相連,通常會使龍頭迅速擴張。第二個是產業升級,也就是先進制造。中國經濟發展到這一階段,技術毛利、教育程度等等都支持這個轉型方向。另外就是區域發展,其實我們之前就看到政府已經逐漸從過去比較老的一種思維,也就是哪落后去哪發展,轉向支持具備條件的區域繼續發展,所以我們看到大灣區、長三角這些。疫情之后,這個趨勢越來越強。

主持人:我們看到5月份以來,食品飲料、大消費的板塊漲幅居前,而且其中的龍頭紛紛創出了股價提高,兩位對于大消費板塊怎么看?

梁躍軍:年初至今食品飲料板塊股價整體漲幅超過10%,在申萬28個行業板塊中位列第二,僅次于醫藥行業。疫情下資金追求確定性,食品飲料剛需屬性凸顯。從社零數據來看,在疫情影響下,糧油、食品類社會零售額1-3月同比增長12.6%,飲料類社會零售額1-3月同比增長4.1%,遠高于社零總額的同比增速。所以我們看到股價有基本面的支撐。

過去10年,食品飲料板塊的平均PE大約28倍,滬深300的平均估值在12倍左右,目前,食品飲料板塊的平均估值已經提升到36倍,而滬深300的平均估值仍然是12倍。相對滬深300,食品飲料板塊明顯溢價,主要因為資金尋求確定性。

大家會關心,這個估值是否偏高?從歷史來看是的,但也有其背后的邏輯。同時,龍頭企業的集中度有明顯提升,業績表現比行業更好,在股價上表現也很充分。

高挺:近些年消費者比較注重品牌、品質,一些做得好的品牌公司在疫情前就走得很強。未來一段時間,因為疫情對經濟的影響還不是很明確,投資者還是會比較注重確定性。

主持人:我們看到其實科技股近期的走勢可能不如年初了,接下來大家對于科技板塊的短期行情怎么看?

梁躍軍:我們分幾個板塊來介紹。

智能手機是過去十年消費電子皇冠上的明珠,大體量、高單價、長產業鏈、快速迭代的特點給產業鏈上下游創造了非常多的投資機會。當前消費電子的投資機會主要是由5G手機的換機周期帶來的。此外,可穿戴、AR/VR、IOT等終端設備在快速的發展,也在給消費電子相關公司帶來新的增長點。

通信方面,5G的投資是從2017年下半年成為熱點,背后的產業支持是5G周期的興起。通信的投資從基站建設開始,然后到終端設備、運用。從17年下半年開始5G相關的投資熱度起來,背后的產業支撐在于5G的周期到來。當下5G投資周期已經從前期的基礎設施投資逐步轉移到5G應用投資。雖然5G和4G投資周期都是大體上沿著基礎設施——終端硬件——終端應用的方向,但是看到5G和4G投資略有不同。5G投資周期的節奏相比起4G更快,一方面是跟據4G的經驗,應用是最大的市場和最好的投資機會,另一方面是在基礎設施投資面臨比較高的預算約束的時候,也需要更快的推動應用來引導5G相關的需求。雖然前期會經歷比較多的試錯過程,但是對于產業的推動有正面的作用。投資方面,應用可能會經常有階段性的機會,能否持續創造投資收益需要基于對于產業的深刻理解,并且要有足夠的前瞻性判斷才能把握。

計算機方面,云計算、大數據和人工智能技術的進步為計算機行業帶來了生產率的提升和商業模式的創新。計算機行業的技術變革非常迅速,但短期體現在業績和基本面上的速率是相對緩慢的。計算機行業一線核心資產2020年PE估值普遍高于70倍,靜態看比較高。但在判斷投資機會的時候,要看公司是否有高研發投入、占據了壟斷地位,能否在未來的競爭中勝出,在中長期產生良好的現金流回報。我們的主要工作,就是評估公司未來5-10年的現金流回報,折現到現在,看是否具備投資價值。

高挺:年度展望里我們就提出看好先進制造,屬于自上而下看好經濟轉型。投資中也需要自下而上地來看,例如半導體產業鏈的上中下游,要觀察公司的技術是否到達了某個階段、訂單狀況如何,理性地投資。

主持人:有報告稱,到2025年,包括5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通等七大領域“新基建”直接投資將達10萬億元,兩位怎么看?

高挺:新基建和老基建不一樣,周期會很長,未來投入會比較持續。今年的投資規??赡苁?-2萬億。所以,新基建的投資的確定性很強,但也正因為如此,所以投資人會熱情擁抱,短期估值會比較高,但長期來看是不錯的領域。

梁躍軍:大家比較關注5G,5G的主要建設實體是國內三大通信運營商與新增的中國廣電,三大運營商2020年的建設計劃是投資1800億元、新建近55萬個5G基站,這兩年將總共建設70萬站(2019年15萬站)。

未來三家運營商和中國廣電的5G網絡的總建設量預計會在400萬站,總投資空間約8000億元。國內設備供應商主要是那兩三家公司,很難再有新的設備商可以加入。

另外一個值得關注的就是數據中心。5G網絡與互聯網的應用如高清直播、AR/VR、工業互聯網、車聯網、物聯網等都會帶來上網流量的爆發,因此需要建設數據中心來作為對這些海量數據進行處理與存儲的實體。

進行數據中心建設的企業大大小小遍布全國,一般單個機房的投資在10-20億元,預計到2021年我國數據中心領域的項目投資在1000-1200億元。

能參與數據中心建設的企業更多,因而預測數據中心的投資機會要比5G基站更多一些。判斷一個好的數據中心企業,首先要看其土地資源(是否在北上廣深有低廉的地皮)、其次是其是否有充足的電力能耗指標(數據中心運營最大消耗便是電)、第三是地方政府的支持力度。

主持人:醫藥板塊接下來怎么看?

梁躍軍:二季度以來,國內的醫療行業已經開始逐步恢復正常,5月份已經基本上恢復到去年同期水平。醫療行業的需求非常剛性,大部分需求只會推遲,而不會消失,因此全年來看很多細分子行業的需求不會出現下滑,Q3行業有可能出現大幅度恢復。

中長期來看,一些受益于疫情的細分子行業景氣程度不可持續,比如口罩、手套和呼吸機等行業。但有些細分子行業將會中長期受益,比如①分子診斷行業將會受到國家的高度重視,各地將會晚上分子診斷實驗室的建設,為該行業未來的擴張奠定基礎;②互聯網醫療行業,由于本次疫情加快了國家加速發展的決心,未來隨著各方面政策的落地,發展的前景非常好;③創新藥物和創新醫療器械,是整個醫藥行業的重點投資方向。在本次疫情之前就受到國家政策的高度扶植和鼓勵,未來政策鼓勵的速度和力度還將進一步加大;④公共衛生領域很有可能成為國家“新基建”的重要方向,補足新冠疫情中暴露出的公共衛生領域存在的短板刻不容緩。

高挺:醫藥板塊需求剛性,防御性好。過去兩三年,醫藥公司受到帶量采購、醫保降費的壓力,這可能會持續多年。在這種環境下能走出來的可能是創新藥公司。

主持人:如果只選一個板塊,最看好哪個?

梁躍軍:疫情下可選消費影響較大,未來產生超額收益的可能性大。

以汽車行業為例,首先,從行業周期來看,2018年、2019年汽車行業的銷量均是負增長,但是隨著經濟增長,汽車銷量還會有提升,疫情只是會延緩需求,今年應能看到汽車行業拐點出現。其次,汽車行業消費升級趨勢較為明顯。從2016年到2019年,10萬元以下汽車銷售占比從36%降低到25%,15-30萬元汽車占比占比從22%提升到30%,30萬元以上汽車占比也從7%提升到11%。第三,未來汽車行業集中度也會提升,從國外市場來看,前三大汽車企業銷量占比合計55%左右,目前國內大概是30%左右,未來龍頭公司的市占率提升空間很大。此外,電動化是汽車行業未來發展方向,將帶來較多投資機會。

不過,汽車行業的投資機會不是行業性的。只有龍頭公司,或者推出新產品抓住消費升級方向,才能在新的周期里面充分獲益。

高挺:未來2-3月的話,我會看好食品飲料。這次主要是疫情的影響,中國已走出,全球還在發酵。疫情對經濟的影響從全球范圍來看有很多不確定性。一季度城鎮居民收入增長幾乎是0,短期對消費能力是負面影響。食品飲料是必須消費,確定性較高。

主持人:受疫情影響的板塊,比如傳媒、餐飲、旅游會怎么走?

梁躍軍:餐飲是疫情沖擊最直接的行業,但同樣也是疫情過后一定會恢復的行業,所以我們更關注疫情對行業發展趨勢、格局的影響。我們覺得餐飲行業在疫情前就已經逐漸開始下游連鎖化、中游工業化,而疫情有可能加速這個趨勢,并疊加了餐飲數字化、在線化的發展,而這幾個因素之間也是相互促進的。

餐飲的下游來看,數字化帶來的連鎖餐飲管理能力提升,同時頭部公司具備了供應鏈優勢,已經開始進入擴張期。

伴隨下游集中度提升,中游產業鏈的工業化、標準化提升也會加速。包括預制半成品、調味品、央廚為代表的工業化食材、服務與連鎖餐飲擴張相輔相成。餐飲工業化后擴張具備規模效應,有效降低人工、房租成本,實現經營靈活性提升。而更上游的原材料供給端來看,雖然標準化依然很難,但趨勢在改善。

另外一個趨勢就是全行業數字化、在線化運營。末端渠道逐漸多樣化,疫情推動在線營銷和外賣,餐飲產品化進一步模糊了堂食和食品的邊界;各環節中外包占比提升,多產業鏈協同對數字化運營要求提升。

零售方面,疫情使品牌商認識到,全渠道布局從可選增量變成了必選,即便面臨傳統經銷渠道的一定反抗。過去對線上、社交渠道態度猶豫的企業會更加積極去建設多樣化的銷售渠道。

然后再從電商角度而言,這次疫情更可能的是因為供給而創造了需求。過去的電商更多是消費者的需求拉動,在這次疫情后,消費者在一個悲觀經濟預期下消費能力是否能快速修復還有不確定性。但無論需求如何,品牌方在平臺、二類電商、新零售方向上的投入增加,其實也會為這些新渠道提供更加好的供給(品類、價格等),進一步刺激線上消費占比提升。

旅游可以類比餐飲,從長期來看是有一定剛性的,但在模式和支出上更有彈性。所以從疫情的角度來說會更容易造成模式的變化。以酒店行業為例,短期巨大的沖擊在所難免,與餐飲連鎖化加速類似,疫情也會帶來酒店行業的洗牌,加速連鎖化進程。

高挺:這些都是可選類消費。在疫情中,零售、電商表現特別好。未來3-5個月,我對這幾個板塊還是比較謹慎。我覺得除了電商之外,這些行業都需要人群聚集,復蘇可能有些瓶頸,消費信心不是那么強?,F在一定是在復蘇,但可能很難走到100%之前的狀況。

主持人:疫情之后,復工復產后,A股會怎么走?

高挺:有兩種視野,會得出不同結論。第一,看好經濟復蘇,我們確實環比在改善,政策在加碼,流動性充裕,這類投資者對短期市場走勢比較樂觀。第二,疫情在全球還沒消失,即使在中國還影響消費和出口,存在不確定性。兩種預期都存在的時候,流動性、經濟走勢有一些未知因素,震蕩的概率大一些。

梁躍軍:長期來看,我們看好權益類資產。首先,資管新規的實施清理了非標資產,這些資金后續的投向是哪里?過去無風險的、穩定回報的資產可能不再有了。未來要獲取一定收益,要承擔一定的風險。投資股票市場是比較好的選擇。第二,全球貨幣政策相對寬松。今年1-5月,偏股和股票型基金發行4400億,去年同期為1200億,這兩類今年發行規模有大幅增長,對資本市場有支持。所以,我們認為不應該是現金為王,而是優質資產為王,能夠充分分享成長帶來的投資機會。第三,2016年以來市場呈現結構分化特點:龍頭公司表現很好,有些公司股價卻在創新低。疫情的發生加劇了結構分化,擁有優質資產的投資者會有牛市的感覺,另一些投資者則會認為是熊市。第四,我們要正視這些變化,積極把握這些變化。

主持人:創業板注冊制怎么看?對現存股票有何影響,對投資者有何建議?

高挺:注冊制與審核制不同的地方在于:盈利等硬性指標淡化,強調信息披露,將定價權交給市場。創業板的投資者有了更多的選擇,會優勝劣汰。優質公司會表現很好,估值相對板塊會越來越高。劣勢的如殼資源可能就淘汰了。整體的指數未必會表現很強,更多的機會在結構里。

梁躍軍:注冊制以信息披露為核心,定價、交易交給市場去判斷。過去的炒殼、炒題材的思路要扭轉過來。過去我們有個缺憾就是很多優質的互聯網公司沒能在A股上市,使得我們沒能分享到相關公司的成長。未來更加多樣化的公司將登陸A股,我們將有更多選擇。

主持人:疫情之后全球產業鏈是否會轉移,外企對此怎么看?

高挺:疫情之下暴露了全球產業鏈布局的一些不足之處。疫情之后企業會反思,一部分布局會有調整。從更長期的視角看,地區的比較優勢還是主導,例如勞動力可得程度、教育水平、資源成本,離市場的遠近等等。因此,產業鏈不會因為疫情有過大的調整,主要還是基本面的變化。但是我們需要關注貿易保護主義在全球抬頭的傾向。

梁躍軍從根本上說,產業鏈的轉移是效率、市場共同驅動的結果。雖然貿易政策會有影響,但本質上還是遵循商業的基本邏輯。

主持人:芯片和半導體板塊怎么看?

梁躍軍:回顧中美貿易摩擦的進程,明顯的看到每次沖突加劇之后半導體都會有非常強勁的表現。背后的核心原因是我們看到國內加強自主可控的決心和實際的投入在持續的加大。過去的近兩年時間里,看到國內非常多的半導體公司涌現出來,并且有非??焖俚脑鲩L,這和我們的大力投入和市場的扶持是分不開的。這樣自上而下結合自下而上的支持力度并不是半導體發展的必要條件,但是對于中國半導體的發展絕對大有裨益。

從這個角度去思考,半導體有極高的估值有一定的道理,并且可能在相當一段時間里繼續保持高估值。但是也要注意,半導體本身是一個高投入、高風險的行業,國內當前的狀況類似與美國半導體行業發展的早期,國內半導體公司在變得越來越多,而國際上的趨勢是重組和整合,中國半導體公司最終誰能夠走出來,需要極強的專業判斷。當前的高估值的公司,一定有最終能夠兌現的,也一定有最終證明是泡沫的公司。

高挺:半導體是政策支持非常高的行業,在這個產業鏈上的局部領域有國產替代的現象發生,但不是所有公司都能做到,還是要自下而上分析。

主持人:如何看待銀行板塊?

梁躍軍:從目前情況看,銀行業不良貸款有所上升,但上升幅度在預期范圍內。商業銀行不良貸款率1.91%,較上季末增加0.05個百分點。全球疫情發展、經濟金融走勢還有很大不確定性,銀行業資產質量仍舊面臨較大壓力。目前銀行業抵御風險的“彈藥”較為充足,未來將通過增提撥備、補充資本等措施,進一步加高加固應對風險的“堤壩”。面對居高不下的負債端成本和貸款利率下行趨勢,銀行也面臨著息差挑戰。一季度,中國各銀行的凈息差下降了10bp。未來隨著全球疫情形勢的緩解,經濟逐漸企穩恢復,銀行業的悲觀預期將得到修復。

高挺:貸款利率下行,存款利率未變,銀行面臨息差壓力,加上疫情對信用市場的影響,有些企業經營不下去可能就要違約,銀行的對策是展期。盡管銀行一季報業績不錯,但影響會在未來一段時間內顯現,所以我的觀點非常中性。

主持人:券商板塊怎么看?

梁躍軍:我們非??春萌贪鍓K。證券行業迎來發展的良好時機。中央提出加快建立規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,加強資本市場基礎制度建設,推動以信息披露為核心的股票發行注冊制改革,完善強制退市和主動退市制度,提高上市公司質量,強化投資者保護。資本市場的地位和作用前所未有。券商作為資本市場改革重要參與者,迎來持續政策紅利。2019年以來,監管層圍繞IPO、再融資、并購重組、基金投顧試點、新三板等的改革政策不斷出臺,后期會繼續加速推動配套改革政策的落地,政策紅利開啟券商創新發展新周期。行業迎來發展機遇期同時,供給側改革也在同步推進。頭部券商資本實力雄厚、業務布局全面、國際化業務領先、風控水平較高,未來有望繼續做大做強,成就“航母級”券商。

高挺:梁總講得很全了,在推動直接融資的背景下,券商發揮很大的作用,再加上創業板注冊制改革等制度建設,券商會在傳統業務的基礎上有明顯的提升。

主持人:新能源汽車板塊怎么看?

梁躍軍:新能源汽車這輪股價的上升從去年三季度開始,今年年初特斯拉也對國內板塊有很強拉動。目前我認為要保留一份冷靜。新能源汽車的崛起要有大眾消費的認可,才會有實質的支撐。過去更多還是依靠政府補貼,現在補貼在緩慢退坡。新能源汽車行業未來前景不錯,但競爭也很殘酷。要讓消費者在沒有補貼的前提下愿意購買,產品端競爭力很關鍵。未來2-3年行業格局應該會比較清晰,給優質整車企業配套的中上游企業才會有機會。

高挺:政策退坡后,國內新能源車銷量受到很大沖擊,目前這個行業還對政策有些依賴。好的趨勢是,國際大型車企中國正在轉向推動新能源,所以全球趨勢展望不錯。中國哪些公司能充分受益,還需要自下而上觀察。


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