近日,東方證券總裁助理、財富管理業務總部總經理徐海寧女士與朱雀基金董事長梁躍軍先生進行了一次深度對話。在對話中,二人就朱雀基金的轉型歷程、投研模式、管理之道以及當前市場等均做了深入的交流。

梁躍軍先生,朱雀投資聯合創始人, 現任朱雀基金董事長。他二十幾年前就投身證券行業,先后在銀行、券商任職多年,2007年參與創立了上海朱雀投資發展中心。在2014年6月至2019年6月,他還擔任了中國證監會第五屆、第六屆并購重組委委員。

梁躍軍先生就投資與管理之道做了很坦誠的分享。

精彩觀點

1.無論做公募還是私募,核心都是為客戶賺錢,都是為客戶賺取相對不錯的穩健回報。

2.通過團隊合作的“七子劍陣”的投研模式,可能獲得比依靠單個明星基金經理持續性更好的穩健業績。

3.選擇所投資的行業時,應該以人為本,一個行業能否發展得好,關鍵看這個行業能否改善我們的生活,或者為人類提供更好的服務。

4.在魚多的地方捕魚。生物醫藥、大消費、TMT和先進制造業是最容易出牛股的領域。

5.深耕產業鏈研究,打破行業研究的界限,建立產業研究模型,跟蹤關鍵影響因子?;诋a業鏈研究的基礎,形成的投資判斷確定性更強。

6.優秀的公司都是勇于創新的。朱雀要投資的公司應該是未來世界的世界冠軍,明日中國的中國之最。

7.時代背景變了,應該淡化擇時。把更多的精力放在股票選擇上,并且長期持有。

8.從股票庫源頭上來控制回撤。當個股估值過高時就從股票庫中剔除。

9.敬畏市場,尊重專業。朱雀要做持續創造價值的靈獸。

10.當前宏觀不確定性可控,應關注優質公司。在特殊時期,優秀的公司可能會做的比其正常的時候更好,未來會有更好的發展。流動性充裕會使一些優秀的龍頭公司受到追捧。

訪談全文

無論公募還是私募,核心都是為客戶賺錢

1、徐海寧:前段時間,我帶領財富管理條線的相關部門同事走訪了一些優秀的資產管理人。其中,朱雀基金給我留下了較為深刻的印象。今天非常有幸邀請到朱雀基金的董事長梁躍軍先生來到東方證券做交流。梁總20多年前就開始投身證券行業,目前擔任朱雀基金的董事長。想請梁總把朱雀基金的前世今生給我們做個系統的梳理。

梁躍軍:感謝海寧總的介紹。我先把自己簡單介紹下,我是1998年開始參加工作,最開始在招商銀行,2000年前后轉型到證券公司,在券商做了7年左右的投研工作。2007年,我和李華輪先生聯合創立了朱雀投資發展中心。

當時的想法很簡單,我們就是要做一個專注于投資的公司,回歸投資本質,把自己的投資理念充分地在這個平臺上展現出來。這是我們當時離開券商去做私募最早的想法。

從2007年到2018年底,是朱雀的私募階段,我們的管理規模從初始的1億左右增長到最高將近200億。這十年間,我們始終把合規經營放在首位,期間也經歷了監管部門的多次檢查,結果都不錯,因為我們本身做得很規范。既然我們能把私募基金做得這么規范,就想提出一個更高的要求,去做一個公募基金。另外,私募基金服務的客戶范圍還是比較狹小的,更多是高端客戶,我們想給更多的投資人做資產管理的服務。所以我們在2016年開始申請公募基金牌照,2018年9月拿到了公募牌照。去年公司正式成立,到現在已經有一年多的時間了。

2、徐海寧:作為一家財富管理機構,我常常思考要如何給我們的客戶選擇最合適的優秀產品,尤其要考慮如何選到與客戶風險偏好相匹配的產品。朱雀基金作為一家私轉公的基金管理人,如何看待公募基金和私募基金的區別?

梁躍軍:在朱雀基金成立之初,我們做過一個內部討論,我們的公募產品和其他的基金公司到底會有怎樣的不同?我們的想法還是要把私募階段的絕對收益理念貫徹到我們的公募基金產品中。無論是做公募還是私募,最核心的一點是要給客戶賺錢。

我們不會刻意地去關注短期的規模和排名。客戶買了我們的產品,能真正獲得一個相對不錯的穩健回報。這是我們追求的目標。

“七子劍陣”投研模式的持續性和穩定性更好

3、徐海寧:朱雀目前力推的“七子劍陣”的投研模式,不強調明星基金經理的個人能力,這和市場上很多公募基金公司的發展之路相比有較大區別。這應該是朱雀基金比較獨特的一個投研標簽,能否談談這種投研模式的特色和優勢?

梁躍軍:大家看武俠小說里的王重陽和全真七子,王重陽武功蓋世,但如果全真七子聯合起來也是很厲害的?!捌咦觿﹃嚒本褪窍M揽恐烊刚w的投研力量去支撐產品的業績。

為什么我們想做這樣一個投研模式呢?明星基金經理確實有很強的市場號召力,可以自帶流量,市場上很多爆款基金都依托明星基金經理。我們觀察來看,這些明星基金經理的能力確實很強,不光是在選股票方面,其他方面也很強,比如宏觀策略等等。

但是,市場上比較牛的明星基金經理畢竟數量很少,而且明星基金經理也有退出的時候。海外,比如彼得林奇創造了一個很輝煌的業績,但到一定階段他選擇退出了。國內也有一些明星基金經理因各種原因急流勇退。

我們這么多年的發展是比較平穩的,主要依靠團隊和體系去做產品,有可能會比明星基金經理模式持續性和穩定性更好一些。

4、徐海寧:我們注意到朱雀在光伏領域的研究很深,很早就開始投資了光伏板塊。能否詳細談談朱雀團隊當時是如何領先于市場,發掘到這一板塊投資價值的?

梁躍軍:我們認為清潔能源是未來的發展趨勢,光伏發電作為一種重要的清潔能源發電方式,在中國乃至世界占比都很小。今天,傳統發電量占我們總發電量的比例接近70%,光伏發電實際上占比大概也就3%左右,全球來看也只有2.7%到2.8%。我們判斷,清潔能源代替傳統能源這個趨勢是不可阻擋的,有可能在10年以后,光伏發電的占比會達到20%左右,這是個趨勢是不可逆轉的,光伏的行業空間足夠大,這是我們的第一個判斷。

觀察歷史,光伏行業也是有周期性的。我們看到,龍頭企業的破產往往意味著一輪行業洗牌的結束。無錫尚德是當時光伏行業全球市值最大的公司,是當時的行業龍頭。進一步研究發現,2012年這個公司破產有它的背景,一些歐洲的國家,光伏發電主要是靠財政補貼。2010年之后歐債危機爆發,使得歐洲這些國家沒有財政能力去補貼,所以造成了光伏發電需求的大幅萎縮。

龍頭企業的破產是個標志性事件。在市場普遍悲觀的時候,我們反而覺得機會來了,我們在2012年和2013年開始加大對光伏行業的投資。之后在2014年、2015年,我們看到行業內有一些新技術出來,這是很關鍵的。例如,引入金剛線切割技術切割硅片,使得生產成本大大降低。單晶技術路線的發電效率比多晶要好,但是單晶的價格比多晶要貴。有些企業靠自己不斷的技術革新,使得單晶成本不斷下降。到今天為止,單晶占比已經大大超過多晶,預計2020年單晶技術路線占比會達到85%。好的光伏企業,不光是做硅片,還在往下游延伸,包括組件、電池等環節。



以人為本,在魚多的地方捕魚

5、徐海寧:在優秀的行業里去挖掘投資標的,勝算會更大些。如果拉長時間來看,你認為未來哪些行業或領域更值得去重點關注,或者有更多的投資機會?

梁躍軍:做投資要選好行業,選好賽道。這個事情實際上不復雜,大家可以把這個問題簡單化。我們做任何工作,出發點都應該是以人為本。做投資選擇行業時,也應該以人為本,一個行業能否發展得好,關鍵看這個行業能否改善我們的生活,或者為人類提供更好的服務,一個行業能夠做到這點,這個行業的發展就是有生命力和有活力的。

從這個角度出發,再看我們重點關注的行業就容易理解了。我們比較看好大消費,這肯定是和人的生活密切相關的,包括醫藥生物,這是和生命健康相關的。我們看好TMT領域的創新,AI領域的新技術進展,這些新技術的應用是在為人類服務,改善我們的生活。另外,我們還比較關注先進制造,中國是一個制造業大國,擁有全球比較全的制造業產業鏈。最近大家都在關注一個話題,就是這次疫情之后,一些西方國家宣稱將一些制造業的產業鏈轉移出中國。我覺得這種信息可以去聽,但是能否真正能夠做到,尚需觀察。實際上,中國這么多年已經形成了一個比較完整的配套的工業體系,不是說哪個公司或者哪個國家,想把某一個產業遷走就能遷走的,遷走要付出的成本是非常巨大的。所以說,我們把制造業作為一個重點關注的領域,如新能源、光伏發電、電子產業等。

深耕產業鏈研究,打破行業研究的界限

6、徐海寧:朱雀基金重點關注生物醫藥、大消費、TMT和先進制造業,我注意到其實市場中還有很多的資產管理機構和研究機構,也在關注相關產業。朱雀是如何建立自己在這些領域的研究優勢的?

梁躍軍:確實很多公司關注點差不多,都在尋找到能真正為人民更好服務的一些公司。對朱雀而言,就是要做到能比競爭對手有更進一步的研究。我們建立了四個產業研究組。

首先,每個研究組都精挑細選了帶頭人,帶頭人基本上都是有產業背景的,或者有相關的工作經歷,不是說只是做投研出身這么簡單。

其次,朱雀更加強調產業鏈研究,就是要打破過去的研究員的行業界限。傳統的行業研究是一個行業研究員研究某個具體的行業,分工很明確。但是發展到今天,這樣的研究模式想在市場領先或者比別人更進一步更深入一些,難度是很大的。你除了有明星基金經理外,還得有明星研究員。我覺得明星研究員也是比較難去追求的,因為在新財富排名靠前的,就那么幾個,不可能大家都能成為這樣的人物。

朱雀不只是從這個股票所處的行業去研究,可能是幾個研究員一起去看這個標的,從產業鏈上下游、競爭對手等不同角度做一些交叉的驗證,克服只從單一領域研究的局限性。朱雀的產業鏈研究模式,就是把行業界限給打破。打破界限以后,一個研究品種有可能是幾個人共同推薦,不是一對一關系,然后再確定研究權重的劃分,比如張三、李四的貢獻有多少,我們在股票入庫的時候,都會明確下來。

第三,朱雀建立了基于產業研究小組之上的產業研究模型。所謂產業模型,是考慮到現在經濟或行業各方面的交叉影響很復雜,一個行業的因素的變化,對公司影響也是多方面的。舉個例子,比如像航空公司,大家都比較熟悉,對航空公司股價的影響因素,有油價、匯率因素,航空公司很多是有外匯的,人民幣升值對航空公司也是利好??妥室矔绊懝竟蓛r,客座率是和需求相關的,大家都去坐它的飛機,客座率上來了,票價就能夠起來。影響航空公司股價的因素應該說是很多的。我們做研究就是要通過模型的梳理,把影響公司股價的最敏感的因子找出來。根據特定產業的特點,把對他的影響因子都列出來,然后跟蹤影響因素的變化,判斷對股價的影響程度。過去兩三年我們做了很多這樣的工作,把產業鏈研究模型做了搭建,而且這個模型還在不斷的更新迭代。

第四,有了產業研究模型以后,朱雀的研究人員主要跟蹤這些因子的變化,跟蹤數據的變化。對研究員來講,他有了這樣的邏輯框架以后,就知道在觀察這個行業或者公司的時候,一定要去看相關的影響因子。在進行行業或公司調研,或跟同行交流的時候,會有意收集關心的因子資料或相關材料。當然,還有一些數據是采用爬蟲的技術,從互聯網上找到的。

總結來看,朱雀組建了產業鏈研究的小組架構,搭建了產業研究模型,通過數據的積累,動態跟蹤關鍵因素變化的影響,帶入產業鏈研究模型,從而形成投資判斷。

7、徐海寧:請舉一個朱雀通過產業鏈研究的成功案例。

梁躍軍:最近,朱雀通過產業鏈研究的一個成功案例,是在去年三季度比較早地投資了新能源汽車行業。我們的先進制造組在去年年中做了很多的產業鏈跟蹤調研,跟蹤了終端的汽車制造商,像大眾、特斯拉、寶馬,還有一些傳統汽車制造企業,都在做轉型做新能源汽車的布局。朱雀順著產業鏈跟蹤汽車生產商的投入、布局,以及終端需求狀況,判斷在未來產業環境下哪些公司最受益。我們認為兩個環節未來可能最受益,一個是最上游,還有一個就是中間動力電池。因此,朱雀通過產業鏈研究后,在碳酸鋰價格持續下跌的時候,反而開始布局上游公司,這個可以說是在去年市場上比較領先的投資。

8、徐海寧:剛剛您談到的醫藥、大消費、先進制造和TMT這些領域,無論是行業特質還是估值上,都有較大的差異。朱雀如何在這些行業上取舍,去做階段性的重點配置?

梁躍軍:我們的策略更多是自下而上,通過剛才講的那一套研究方法,梳理出性價比合適的公司進行投資。比如說,我們覺得在某一階段某個領域中的一家公司太貴,性價比不合適,我們就可能不投資這樣的公司。

還是新能源汽車為例,我們在某上市公司市值偏低時就投資了,今年該公司公布了一個較大額的再融資方案。我們研究發現它并不缺錢,不需要再融資也有資本支撐自身的發展。為什么在這個時候公布再融資方案呢?一個重要原因可能就是二級市場給與其估值太高了,公司大股東覺得現在的估值對其有利。另外,該公司最大的競爭對手已經在國內投產,行業競爭將加劇,真正的價格戰還在后面?;谖覀兊漠a業研究模型,我們認為公司價格偏高,其估值已經透支了未來業績,因此降低了它投資的股票庫級。既然調整了庫級,那么在投資端我們也相應下降了配置比例。

我們沒法知道未來股價的走勢。但是我們能做的是把基礎工作做扎實,在合理的價格進入,在估值偏高時退出,除非之后有新的影響因素,我們才會再考慮。我講這個例子是說明,我們不會因為某個行業是熱點而去配置相關公司,關鍵還是自下而上研究,看看我們對于這個領域有無深刻的理解,對相關公司有沒有覆蓋,這是投資的前提。

投資未來世界的世界冠軍

明日中國的中國之最

9、徐海寧:優秀的企業是值得投資的,那么什么樣的企業才是優秀的企業?通過您20多年的投資經驗,優秀的企業具備哪些要素?

梁躍軍:朱雀要投資的公司應該是未來世界的世界冠軍,明日中國的中國之最。為什么要這么講?因為我們是投資未來。既然投資未來,我們是想找一些有成長潛力的公司,而不僅僅是公認的價值股或者市場已經有共識的公司。當然找這樣的公司難度很大。

一個人的投資生涯如果能抓住這樣的機會將是十分幸運的:就是陪伴一家公司從幾十億的市值成長到上千億或者更大。從我們的角度來說,應該努力把握這樣的機會。由于美國目前光伏本土制造能力遠不能滿足其國內需求,必須從中國和中國企業在東南亞的產能進口組件,2019年以來,光伏組件中的雙面組件一度被201關稅豁免。中國在光伏產業鏈全球最強,如果對中國光伏產業進行制裁,實際對美國的傷害更大。如果中國很多產業能夠具備這樣的領先地位,那么他們中的很多企業就有可能成長為未來世界的世界冠軍。

那么這些優質公司有什么特點呢?首先是所處行業空間足夠大;其次是公司在產業鏈中處于不可替代的位置;再者這些公司擁有具備很強創新精神的團隊和良好的公司治理。對于成功的公司而言,擁有這樣的團隊是相當重要的,無一例外。

淡化擇時,從源頭上控制回撤

10、徐海寧:在產品管理中,你覺得需不需要進行擇時?

梁躍軍:朱雀投資在2007年成立,2008年金融危機,市場風險巨大,不擇時我們可能很難存活。但回過頭看,我們是感謝熊市的。李華輪總在2008年年底給客戶的信中提到,感激熊市。為什么呢?如果一家公司剛成立就趕上牛市,恐怕我們也只能隨大流,跟著市場起伏。2008年金融危機時,比起公募基金有最低倉位的限制,私募倉位靈活,我們可以把倉位降得比較低。所以一年下來私募表現不錯。2009年大家倉位加上去,跟指數表現差不多,兩年一綜合,業績還不錯。朱雀真正發展是在2010年,因為有了2008年和2009年兩年業績基礎,之后規模就起來了。所以我們要感激熊市,如果沒有熊市,朱雀可能不會有一個很好的發展?,F在看,那個時候不可能不擇時。

但是,朱雀發展到今天,我們覺得需要淡化擇時。為什么淡化擇時?首先中國經濟發展進入一個新的階段,我們已經從過去快速增長的階段,進入中速發展階段,然后從中速發展階段慢慢向更低的增速階段轉變。在宏觀經濟層面,不會像過去有大的起伏,這是我們面臨的時代背景。在這種情況下,擇時的作用在某種程度是減小的。比如,上證指數已經在3000點盤整很久,在這樣盤整過程中擇時,對增厚組合收益的作用不大。因此我們提出淡化擇時,把更多的精力放在股票選擇上,并且長期持有?,F在資本市場深化制度改革,也給大家創造了一個可以長期持股的環境。

11、徐海寧:在淡化擇時的趨勢和背景下,單只產品如何控制回撤?

梁躍軍:對于公募基金是有倉位的限制,像股票型基金最低的倉位是80%,一般在80%到95%,還有5%的現金,可操作空間小,通過倉位控制回撤的可能性不大,所以我覺得控制回撤還是從源頭上控制。在股票選擇層面,通過我們的模型、系統研究方法,對股票的估值有一個很好的跟蹤和判斷。當覺得某只股票的估值過高時,就把它從股票庫里剔除,相應的減少投資比例。我們通過品種控制、源頭控制,用能夠把握的方法,爭取做到凈值相對穩定增長。

敬畏市場,尊重專業

12、徐海寧:當您的認知與整個市場的形勢和環境發生較大差異時,您慣常的做法是堅持己見,還是積極地適應市場?

梁躍軍:敬畏市場,尊重專業。當市場發的出信號與判斷不一致時,要引起警覺,不能低估市場中的對手,在有持倉的情況下,要積極思考并反思是否是自己的判斷出現了問題,對市場要保持敬畏之心。與此同時,也要尊重專業,核查在應用產業研究方法與模型梳理后得出判斷的最核心因素是否發生變化。如果最核心的因素沒有改變,單純是市場情緒變化,面對市場下跌反而可以加倉。不能僅因受市場情緒波動影響導致背離判斷而減倉。

核心還是要有系統的方法與理論支持你的投資行為。但在核心缺失的情形下,市場出現下跌信號時,就不能固執己見認為市場都看錯方向,不認賠不認錯最終大都會被市場教育。

宏觀不確定性可控,持續跟蹤優質公司

13、徐海寧:新冠疫情的發生與發展讓很多人都始料不及,全球經濟在短期內也發生了較為劇烈的波動,逆全球化以及大國之間的貿易摩擦,可能都在階段性的加劇。在這個過程中,您如何看待未來宏觀經濟的變化趨勢和方向?現階段和未來較長的一段時間,應該如何去應對?

梁躍軍:面對不確定性,扎實基礎,把握其中的確定性。宏觀環境很復雜,疫情的變化是很不確定的。目前沒有研發出應對新冠的疫苗,只能靠人為隔離的手段來控制,但隔離從某種程度上來講對經濟是一種損害。像歐美等國,民眾吐槽國家應對疫情不力。因為歐美各國政治家們需要權衡控制疫情需要付出的經濟代價,疫情最終會如何發展,我們也不得而知。未來真正能解決新冠疫情還是要靠疫苗,短期內仍無法解決。

朱雀基金也在思考如何應對該類極端情況,對核心股票庫的幾十只股票,我們做了各種壓力測試。假設疫情繼續影響經濟至二個季度、三個季度乃至四個季度,將最壞的情況考慮進去,推演股票庫里公司基本情況、經營狀況等。通過構建的模型,將能夠把握的工作做扎實,當特殊情形出現時,可以避免在沒有準備的情況下被動的跟隨市場恐慌。基礎工作做好后,當發現公司的價格低于合理價值時,就會出手買進。

14、徐海寧:反映到資本市場上,您如何看待未來一年的投資機會?

梁躍軍:關注國家政策支持,持續跟蹤優質公司。未來投資機會目前還是要看疫情的控制情況。歐洲各國疫情基本到達拐點并開始下行,美國疫情目前基本上也接近高點,但目前包括南美、非洲、印度等國家疫情的發展情況還具有不確定性。

從好的方面來講,各國政府都在積極應對,相繼出臺利好貨幣政策與財政政策支持經濟發展。美聯儲也表明態度稱疫情在某種程度上抑制了供需,所以未來疫情得到控制后,經濟定會呈現V型反彈。

國內的層面上,回歸到A股,有很多積極的因素,包括貨幣政策、財政政策,以及資本市場的改革、土地改革、人口戶籍制度改革支持等。我們看到國家正在通過改革釋放活力,對經濟與資本市場起到好的促進作用。實際上這一年多的時間,資本市場改革推進的力度還是相當大的。國家層面做的很多基礎性的工作會為市場未來奠定堅實的基礎。

總體上,未來宏觀環境有不確定性,但并非不可控。當前自下而上很多公司都在積極布局,包括我們之前提及的一些優秀公司,并不會因為市場弱而放松懈怠,這些優秀企業家都在積極思考與布局。我們也在跟蹤這些企業的情況。對看好的公司,該支持發展的時候,堅決的要去支持。在特殊時期,優秀的公司可能會做的比其正常的時候更好,未來會有更好的發展。

另外,當前畢竟是流動性比較充裕的階段,流動性充裕會使一些優秀的龍頭公司受到追捧。所以從某種程度上達到一個相對平穩的階段后,該類優秀公司可能會脫穎而出,表現的會更加突出,估值上也會有更好的溢價。

做持續創造價值的“靈獸”

15、徐海寧:您能不能用一句話總結一下朱雀基金的價值觀,或者在公募基金的經營過程中,我們如何解決長期的目標和短期利益之間的均衡問題?

梁躍軍:朱雀的愿景是做持續創造價值的靈獸,給客戶穩定的回報。做資產管理行業,給客戶穩定的回報是最根本的出發點。

我做管理工作多一些,我的出發點就是要培養我們自身能夠持續獲得穩定回報的能力。在過去一年,我們通過員工持股來解決員工激勵的問題。另外,我們還做一些數字化的管理的建設。轉公募后,做了投研管理系統,市場銷售管理系統等IT系統,通過該類數字化的建設性的工作,把朱雀的綜合能力提升起來。投研能力只是一個方面,其他方面的能力也要跟進。

專業致勝,定位清晰,從客戶角度切入

16、徐海寧:我們立志成為市場領先的、專業的財富管理機構。我認為,專業的財富管理機構也需要去做研究,以能夠更好的服務好客戶。但財富管理機構應該在哪些領域去加強研究,想聽聽您的意見。

梁躍軍:我在財富管理領域沒有特別的發言權,但我覺得這個時代是專業制勝的時代。我們去年年會上,我也一直在提這一點。對于資產管理行業來講,發展到當前這個階段,已經不是草莽英雄跑馬圈地的時代了?,F在很多領域都需要深挖、研究并持續跟蹤。

服務客戶也是這樣,每家公司都有不同的定位,我認為東方證券是在尋找市場上具有主動管理能力的最優秀的管理人。方向明確后,就要持續跟蹤并判斷其專業能力,這與我們研究上市公司是一個道理。研究管理人也要關注公司治理情況,拜訪管理人,跟蹤產品業績表現等。

另外,從服務客戶的角度來看,要了解客戶的實際需求。在市場行情較弱時,在大部分市場參與者認為權益產品沒有很好的賺錢效應的時候,往往是市場機會。但客戶此時都比較謹慎,不愿意出手。這時就需要考慮如何更好的引導客戶,讓客戶在市場低點購買產品,以形成正向循環。否則總是高點讓客戶受傷,就會很難開展業務。


注:本文件非基金宣傳推介材料,僅作為本公司旗下基金的客戶服務事項之一。

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